Решение ЦБ выглядит здравым

На неизменность ставки в 21% сегодня вряд ли кто-то рассчитывал, даже отъявленные оптимисты (мальчик Дима даже не загадывал такой подарок Снегурочке), хотя в последнем комментарии мы говорили, о достаточности 21% ставки с учетом уже произошедшего ужесточения денежно-кредитных условий (ДКУ). Более мягким стал и сигнал: «…будет оценивать целесообразность повышения ставки на ближайшЕМ заседанИИ», что вполне может означать пик ставки в 21%.

Итак, что заставило ЦБ сдать назад и смягчить свою риторику?

Более существенное ужесточение ДКУ, чем предполагало октябрьское решение, из-за автономных факторов – ужесточения макропруденциального регулирования (макропру), нормативов НКЛ, скорого введение антициклической надбавки и возможного ограничения новых кредитов закредитованным компаниям, рекордного ужесточения индексов неценовых условий кредитования.

Достаточность текущей жесткости ДКУ для замедления инфляции в 2025, несмотря на высокие текущие показатели инфляции и вероятность сохранения их такими еще какое-то время

Окончательный разворот кредитного цикла – следом за падающим потребкредитованием начало охлаждаться и корпоративное, ЦБ уже говорит о возможном росте кредитования в 2025 по нижней границе диапазона 8-13%.

В то же время, ЦБ пишет о сохранении значительного перегрева экономики (разрыва выпуска), жесткости рынка труда (пусть и с оговорками о больших сигналах к охлаждению) и существенной смещённости баланса рисков для кредитования в сторону проинфляцинных. Но впервые за долгое время упомянуты и дезинфляционные риски от большего замедления кредита и жёстких ДКУ. Смотрит ЦБ и за бюджетом.

Что мы думаем?

Несмотря на свою неожиданность, решение ЦБ выглядит здравым и учитывающим риски чрезмерного охлаждения кредита/экономики в 2025. Позитивно для рынка и то, что 21% - возможный пик цикла. Слова о проинфляционности баланса рисков ставит вопрос, какой будет траектория ставки в 2025-26, ведь именно она важна для рынков. На первый план выходит не сама ставка, а её соотношение с динамикой будущей инфляции, что и будет определять жёсткость ЖКУ.

Оптимизм на рынке ОФЗ (+1.6% по индексу RGBI) и акций (+6.35 по индексу Мосбиржи) вслед за решением ЦБ понятен, но за первой эмоциональной реакцией должен последовать вопрос: «А что будет дальше»? Наш ответ на него – неизбежная реакция экономики (мы ждем рост ВВП в 2025 на 0.5-0.6% при консенсусе 1.5-1.6%) и инфляции, которые позволят ЦБ начать снижение ставки, возможно, уже во 2К25 и довести её до 16% к концу 2025 и 12% в 2026. Поэтому рост ОФЗ оправдан. Что касается акций, то здесь чрезмерный оптимизм не разделяем, ведь реальная ставка будет оставаться высокой и положительной, и на первый план выходит внутренняя экономика компаний (прибыли). В терминах ВВП мы находимся в верхней точке цикла, т.е. время для уверенных покупок в акциях (широкого рынка как класса активов), полагаем, еще не пришло.

Минимальную реакцию на ЦБ показывает лишь рубль, что тоже неудивительно. Но здесь на горизонте ближайших месяцев мы сохраняем умеренный оптимизм из-за сезонности, неизбежного сокращения импорта и внимания властей к курсовой динамики из-за влияния на инфляцию. Полагаем, без сильных внешних шоков курс будет относительно стабилен в терминах средних уровней около 100/USD.